江淮汽车的一场豪赌

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江淮汽车正经历着一场高端转型与财务阵痛的交锋。

冰火两重天！

一边是尊界S800“大卖”，一边是半年报业绩“探底”。

8月26日，江淮汽车（SH:600418）盘中刷新历史新高55.4元/股，市值冲高至1200亿元；自尊界S800上市后3个月，江淮汽车股价大涨40%；同期上证指数仅上涨15%。

对现在的江淮汽车而言，不论是在汽车市场，还是资本市场，尊界都成为“撑门面”的存在；亏损半年报发布后股价不跌反涨，就已经说明些许问题。

然而，在尊界未实现真正盈利、反哺江淮汽车之前，资本市场恐怕还不能高兴得太早。

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今年上半年，江淮汽车实现营业收入193.6亿元，同比下降9.1%；归母净利润则由盈转亏至-7.73亿元，同比骤降356.89%。

其扣非净利润为-9.16亿元，同比降幅更是达到1096.63%！

「图片来源：江淮汽车公告」

亏损如魔咒，再次重重袭来。

回看十年，江淮汽车创下了历史同期净利润最差表现，甚至不及芯片短缺、疫情肆虐的2022年（-7.12亿元）。

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对于业绩大幅下滑，江淮汽车在财报中归因于出口业务下滑，以及公司高端智能新能源乘用车项目处于产能爬坡期，尚未呈现规模效益。

此外，江淮汽车上半年经营活动产生的现金流量净额为-31.47亿元，同比减少5292.95%！

这意味着其获得的现金已远不足以覆盖经营支出，核心业务造血不足的问题凸显。

业绩关键指标双双亮起“红灯”，让人不免对江淮汽车的基本面充满担忧。

02

毕竟，“不是所有的某界都是问界（赛力斯）”，项兴初更不是张兴海。今年上半年，赛力斯凭借M8和M9在汽车市场斩获颇丰，对赛力斯业绩和资本市场表现推动很大。

半年报发布后，券商投行对江淮汽车虽然积极看好，但也怀隐忧。

中金公司将江淮汽车目标价上调至58.72元，但下调了其2025年的净利润预期。开源证券鉴于尊界品牌有望持续放量，认为盈利能力及稳定性高，看好长期发展，对江淮汽车首次覆盖，给予“买入”评级；财通证券维持其“增持”评级。

东吴证券虽然仍维持江淮汽车“买入”评级，但同时与中金公司一样，下调该公司2025~2027的归母净利润预期。

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从主营业务来看，今年上半年，江淮汽车销售各类汽车及底盘19.06万辆，同比减少7.54%；销售新能源乘用车8297辆，同比减少35.08%，远低于行业平均水平。

虽商乘并举，但奈何两条战线均未传来捷报，尤其是乘用车，期内累计销售6.6万辆，同比降幅超过16%；商用车销售12.47万辆，同比微降2.25%。

「图片来源：江淮汽车公告」

通过对比不难发现，在上半年中国乘用车销量同比增长13%、商用车销量同比增长2.6%、新能源车销量同比增长40.3%的大背景下，江淮汽车显得格格不入。

在其销量构成中，三大销量主力分别为货车（7.95万辆/-2.38%）、SUV（3.97万辆/+5.64%）、皮卡（3.29万辆/+15%）；其余除轿车累计销售1.87万辆外，年销均未超过万辆。

高光时期，江淮汽车半年即具备冲击30万辆的潜力，然而现在，销量规模显著收缩。在冷酷无情的竞争面前，市场端的寒剑直接击穿了利润护城河。

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在费用方面，江淮汽车上半年管理费用由去年同期的7.78亿大幅提升43.99%至11.2亿。

对此，江淮汽车表示主要是因为尊界超级工厂前期运营费用、人才引进、数字化转型等综合影响所致。

另外，期间江淮汽车研发投入（研发支出）总计22.16亿元，同比增长34.47%，占营业收入比重11.44%，体现出对研发的重视。

不过值得注意的是，其资本化研发支出高达15.29亿元，占比接近69%！

「图片来源：江淮汽车公告」

《汽车K线》发现，2022~2024年，江淮汽车研发资本化率分别为16.14%、28.64%和49.11%。从2024年开始，这一数值开始大幅提高。

横向对比行业可比公司来看，江淮汽车的资本化率也明显偏高。

2024年，包括上汽集团、比亚迪、一汽解放、长城汽车、长安汽车、广汽集团、东风股份、福田汽车、赛力斯等10家可比公司的平均资本化率为31.09%（同期江淮汽车49.11%）。

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众所周知，资本化研发支出越多，费用化研发支出就越少，而后者将直接影响当期费用，摊薄利润。

换句话说，如果江淮汽车的研发资本化率没有这么高，其净利润表现可能会更差。

财报显示，江淮汽车重要的资本化研发项目为高端智能电动车平台项目，目前处于开发阶段，预计完成时间2025年~2027年，系列车型将于2025年~2027年陆续具备小批量生产条件。

说白了，还是因为尊界。自2022年至今年上半年，江淮汽车累计研发投入已接近百亿元（97.5亿元）。

巨额投入无疑将拖累短期盈利，但这样的“付出”何时得到“回报”是个问题。江淮汽车已将长期价值全部锚定在尊界身上。

在最近的鸿蒙智行发布会上，尊界似乎显得曲高和寡。相比之下，问界、智界、尚界，甚至是享界，频频抛头露面。

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“一切为了尊界 为了尊界的一切”，就像江汽集团控股公司党委书记、董事长、总经理项兴初在S800上市发布会上所言。

尊界，无疑早已成为江淮汽车逆势翻盘的最大赌注。

5月30日，尊界S800正式上市，打响江淮汽车进军高端豪华乘用车市场的第一枪。

在江淮汽车的收入构成中，乘用车贡献的营收仅25%；不过，从尊界S800开始，这一格局或将被改写。

截至8月25日，尊界S800上市87天获得1.2万台大定，参考70.8万~101.8万元的售价，意味着将为江淮汽车带来85亿元-122亿元的收入！

这样来看，为尊界组建5000余人的研发团队，设立上海研发中心、建设尊界超级工厂......或许，都是值得的。

引人注意的是，为了给尊界“输血”，江淮汽车已申请向特定对象发行股票募集不超过35亿元资金，新平台规划了轿车、MPV和SUV三个品类的纯电、增程等车型。

江淮汽车在一份公告中坦陈，考虑公司货币资金余额及使用安排、日常经营积累、资产负债状况等因素，未来三年资金缺口约为43亿元。

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根据江淮汽车测算，新车型（即尊界）实现盈利所需达到的销售目标是规划总产能的35%~40%左右，随后逐步下降至规划总产能的25%-30%左右。

江淮汽车为新车型新建配套生产线，包括“江淮年产20万辆中高端智能纯电动乘用车建设项目”。

以此推算，尊界要想实现盈利，年销量至少要达到7万~8万辆水平（月销6000辆以上）。

这对一款百万级的豪华轿车来说，并非易事，将非常考验鸿蒙智行的营销实力。

今年上半年，奔驰S级、Panamera、迈巴赫S级销量分别为5951辆、5626辆、4879辆。

尊界这是想一个月卖竞争对手半年的量还要多！？

不过，这背后对应的可是一年至少500亿元的营收规模，笔者想想还是挺带劲儿。

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业界都在讨论尊界能否复制问界奇迹，让江淮汽车如赛力斯一样赢得漂亮的翻身仗。

笔者认为，尊界毕竟不是问界，诞生的时间、背景、产品的定位、面对的市场，乃至华为的光环，都没有可比性，完全不同的路子。

好在，江淮汽车过去有给蔚来“代工”历史经验，但最高也只能卖50万元级。

对于当前车辆销售均价在10万元左右的江淮汽车来说，能够撬动单价几十甚至上百万的豪车吗？这把杠杆能不能玩儿好？

项兴初在近日举办的一场论坛上表示，与华为携手打造的“尊界“品牌，其意义远超单一产品、平台或品牌，它承载着开创“中国人自己的超豪华汽车时代”的使命。

只能说，高处不胜寒，尊界选择了一条高尚但很难走的路。

Views of AutosKline：

在江淮汽车主营业务收入中，有一半来自海外，然而国际形势复杂；尊界为公司贡献盈利尚待观察；联营公司大众安徽仍在亏损，还需年内完成约8亿元增资；截至6月30日，资产负债率高达75%......

“棘手”的江淮汽车，犹如在猛烈洪流裹挟中奋力托举起尊界，将全部希望寄托于此；可尊界，真能成为江淮汽车的救命稻草吗？

江淮汽车近期曾在一份公告中披露，其预测2025~2027年，营业总收入将分别达到443.25亿元、476.11亿元、511.41亿元；预计经营活动产生的现金流量净额分别达到26.82亿元、28.8亿元、30.94亿元。

在江淮汽车看来，前景依然明朗。

如果真如网友所说：亏，说明前期投入大；继续亏，才有更大的空间。

那么看待江淮汽车这份半年报，也就不用那么悲观。或许破釜沉舟者，不容小觑。