东吴基金刘元海：2026年股市剑指何方？

1、2025年中国股市可以载入史册，尤其指数层面多项重要的记录被打破，多个领域都曾成为领涨板块，股市的整体市值再上新台阶。这一年，在您看来，有哪些值得记住的瞬间，具体的原因呢？

刘元海：回头看2025年，我觉得确实是足以写进中国资本市场史册的一年，上证指数在一季度经历窄幅震荡，二季度伴随中美关税博弈，市场出现巨幅波动，并且逐步企稳向上，此后更是气势如虹一度冲破4000点（4034.08）创下近十年新高（上一次站上这个点位的时间是2015-04-10，收盘4034.31，数据来源wind）。如果一定要挑几个瞬间，我认为第一个是4月初“对等关税”落地那天，市场在短时间内对外部冲击进行重新定价，指数大幅调整，科技、出口链跌幅巨大。同时我国对于“对等关税”果断而强力的反击，也取得了明显的成效，美方的快速妥协让风险资产迅速反弹回4月前的位置。由于我所管理的基金组合出口敞口比例相对较高，因此4月初基金净值受“对等关税”冲击比较大。经过“对等关税”冲击之后，我们系统评估“对等关税”对海外算力链以及果链的影响程度，我们认为，当时海外算力链以及果链核心公司股价可能被市场错杀，因此我们选择了坚守。5月之后随着中美两国贸易关系缓和以及海外AI算力需求的确定，我所管理的基金净值快速回升。我的投资策略是产业趋势，从历史经验看，在市场出现系统性风险时，虽然有产业趋势的公司股价可能也会跟随市场波动而波动，但是一旦市场企稳回升，具有产业趋势的公司由于业绩可兑现性相对较强甚至超预期可能性比较大，因此其股价回到前期高点甚至创新高的可能性就相对比较大。因此以具有产业趋势的公司作为重点关注对象，中长期基金净值震荡上行的可能性就比较大。对于投资者朋友们来说，只要持有时间稍微长一些，或许赚钱的可能性就比较大。这也是我作为一名基金经理所追求的目标，致力中长期为投资者追求绝对收益。

2、但国庆节后多种原因股市出现震荡调整，尤其领涨的科技板块振幅更为剧烈，也让部分投资者对大牛市尤其科技大牛市的前景产生了质疑，您认为近期调整剧烈的原因是什么？从展望2026年的角度看，您对市场前景如何进行研判呢？

刘元海：国庆节后的A股市场，尤其是科技板块出现较大振幅，我更倾向于把它看成是连续大涨后的必要调整，而不是趋势逆转。此前科技股，尤其是光模块为代表的AI算力产业链，自5月份以来累积了非常可观的涨幅，估值已经率先交易了2026年的乐观预期，任何外部扰动——无论是海外关于AI产业是否存在泡沫，还是“关于头部科技巨头”的辩论，抑或是利率与关税层面的噪音，都可能会被市场放大为阶段性的获利了结信号。从微观上看，公募、私募以及部分北向资金在国庆前后都进行了盈利兑现或者调仓换股，客观上加剧了科技板块短期的波动。

由于我国宏观经济处在低利率环境下，以高股息资产为代表的价值股或将对投资者具有相对比较明显的吸引力和配置价值，从而有望成为A股市场的“稳定器”。而成长方向如：科技、创新药等可能具有比较大发展空间，进攻性或许比较强。展望26年，A股市场可能有望形成“价值股搭台、成长股唱戏”的格局，市场不同风格轮动上涨，可能驱动A股市场走出震荡上行行情。另外，资本市场改革持续推进，这些因素有望共同构成对权益市场中长期的支撑。

3、今年市场的风格多变，一度是哑铃型策略走俏，一度又是成长型风格潮起，而对于明年的二级市场，您认为哪种风格会占据主导呢，具体原因何在呢？

刘元海：从风格的角度出发，哑铃策略的占优依赖于资产荒，尤其是伴随着通缩预期的加剧和利率的不断走低，市场不断涌入流动性驱动的小微盘和避险属性的高股息资产。而以AI为代表的科技产业趋势的全面崛起，标志着“资产荒”的局面得到了缓解，同时国内无风险利率的下降速度大幅放缓，明年的降息空间或将极为有限。因此从2022年至今，哑铃策略辉煌的时代可能已经结束，我们认为属于科技成长的新一轮周期或即将开启。在经济结构升级和科技周期共振的背景下，具备全球竞争力、研发投入高、盈利增速持续向上的科技成长公司，大概率将继续为组合贡献潜在超额收益，特别是从上游对Capex（资本性支出）敏感的算力硬件链条，向更广泛的科技领域扩散，包括AI应用、智能制造、智能汽车、消费电子等方向，随着业绩兑现度的提升，PEG（市盈率相对盈利增长比率）或重新具备比较优势。

4、从投资的主线来看，在今年二级市场上轮动过的多条细分中，您看好哪些赛道会成为明年的主线？请举您最看好的一个例子，详细分析其中的原因所在。

刘元海：从投资主线来看，25年市场几乎把主要热门赛道都轮了一遍，从1季度机器人，2季度创新药和新消费以及科技，2025年A股表现很精彩。展望2026年，我们认为A股市场有望形成“价值股搭台、成长股唱戏”格局，行业轮动上涨，有望推动市场走出震荡上行行情。成长方向，我们相对看好科技、创新药和新能源等。其中科技，特别是AI依然有望是26年A股市场重要投资主线。我们认为，以chatgpt为代表通用人工智能技术可能有望成为全球科技行业杀手级技术驱动全球科技进入新一轮创新大周期，进入人工智能时代。参照PC互联网时代和移动互联网时代科技股行情表现（科技股行情持续时间约5-10年，科技股指数行情级别约5-10倍），26年人工智能时代科技股行情或仍然值得期待。过去三年AI表现较强的方向是算力，我们认为，从26年开始，AI投资主线有可能会逐步转向AI应用。随着大模型能力的提高以及AI产业进入健康发展需要，26年开始AI应用有可能会爆发。AI应用方向，我们相对看好：汽车智能驾驶、端侧AI（AI手机、AR眼镜等）以及拥抱AI的互联网企业，因为以上方向产业有望从过去0-1培育期进入到1-N成长期，未来股价有望进入业绩和估值戴维斯双击。

5、从财务的角度来看，从前瞻年报的思路分析，您觉得哪些板块或者赛道会存在拐点性机会？进而投资者要布局时，该重点看哪些指标来把握行情呢？

刘元海：从财报的角度，我们认为真正值得关注的，不仅是简单关注哪个方向业绩增速最快，而是哪个方向在盈利质量上可能出现了趋势性改善。具体来说，可以重点从三类方向寻找拐点性机会：

第一是AI科技链中，一个典型的案例是消费电子，消费电子行业经过多年去库存后，渠道与供应链库存水位已回到相对低位，叠加AI手机、AIPC、新型可穿戴设备带来产品形态升级，2026年可能是重启换机周期的关键一年。收入端的改善或将率先体现在订单回暖与合同负债增长；利润端则依赖于ASP提升、产品结构优化所带动的毛利率上行；而经营性现金流回正是验证周期反转的核心指标。

第二是出海制造龙头，在全球去库存周期尾声、海外需求回暖以及本土品牌认同度提升的推动下，盈利结构或将从单纯依靠价格优势，升级为技术与品牌溢价并存，财报中ROIC上行、经营性现金流改善，可能会是重要信号；

第三是与内需消费修复和服务消费升级相关细分行业，可以通过同店增长、客单价、翻台率等运营指标，结合经营性现金流与净利润的匹配情况，判断其是否真正完成了从去库存到提效率再到利润增长的转变。

6 、2026年对很多板块而言，或许从炒概念进化到基本面投资，而对于此前很多赛道内诸多公司一起推市值的过程来说，或许会进入到淘汰赛的阶段，您觉得决定明年投资的关键点在于哪里呢？

刘元海：我们认为进入到2026年，单纯依靠流动性驱动的概念炒作和主题投资可能将迎来一个集中验证阶段，主要考验的是以下三点：第一，看赛道本身的真实需求是否持续存在，全球或国内终端需求如果边际放缓且供给端扩张过快，那么这个赛道整体的估值中枢大概率下移，再好的故事也很难抵抗行业ROE系统性下台阶；第二，看公司在产业链中的相对位次，那些在技术、成本、渠道、品牌任意两个维度形成明显领先的龙头，会在行业出清期拿到更高的定价权和更大的市场份额，而“中腰部玩家”则更容易被边缘化甚至被迫出局；第三，看盈利和现金流是否匹配，阶段性业绩释放如果伴随着应收账款激增、经营性现金流长期低于净利润，往往说明盈利质量存疑。上述三点实质上对应的是新兴产业在生命周期曲线上，从“0-1”跨越至“1-100”的进程，而跨越失败的赛道则意味着缺乏长期盈利兑现的能力而被淘汰。

7、再从下而上看宏观，您觉得明年对股市的利多利空因素都有哪些，会多大程度影响到A股的二级市场投资呢？

刘元海：从自上而下的宏观视角来看，利多因素主要有三点：一是国内经济在经历了多年的修复与调整后，增速虽不再高歌猛进，但结构更加健康，政策端推动的制造业升级、数字经济、绿色转型以及用举国体制来发展的新质生产力为经济提供了中长期的增长支撑；二是无风险利率在低位维持震荡态势，无论是存款利率、理财收益还是债券收益率的中枢，都处于历史相对低位，居民和机构都面临再配置压力，权益资产的相对吸引力提升；三是资本市场改革持续深化，从注册制完善、退市常态化，到鼓励分红回购、引导中长期资金入市，制度层面的改革在提升市场整体定价效率。

利空方面，一是外部地缘政治与贸易摩擦的不确定性依然存在，关税、科技封锁、供应链调整都可能在阶段性放大市场波动；二是内部仍需处理好房地产尾部风险、地方财政约束等结构性问题，对部分传统行业的盈利前景构成压力。

综合来看，我认为宏观层面的扰动更可能表现为短期波动，而不改变中长期的权益友好环境。对A股而言，更重要的是在这样的环境中，努力把握产业升级与企业盈利改善可能带来的结构性机会。

8、今年相对滞涨的板块是消费房地产等领域，明年这些板块是否会存在机会呢？可以结合某一细分，展开来详细谈，特别是新消费之风在明年会在哪些领域带来0到1的机会呢？

刘元海：对于消费和房地产这些今年相对滞涨的板块，我们认为可以期待结构性机会，但全面反转暂时还看不到。房地产目前成交价格和成交量都还在下行趋势中，如果没有强有力的刺激房地产的政策出台，地产和地产链条很难有趋势性机会。

消费方面，整体思路是在下行的β下寻找α，尤其是真正具有0到1潜力的新消费领域，往往集中在“健康化、体验化和高性价比”三大方向：一是围绕健康、功能性、运动、宠物等刚性或半刚性需求的细分品类；二是具备明显体验属性和社交传播效应的线下连锁业态，如部分餐饮、文旅、生活服务品牌，通过标准化与数字化不断提升坪效和周转率；三是同时兼顾品质与价格优势、能够在下沉市场和一二线城市双向扩张的高性价比品牌。其次是有品牌和出海能力强的消费。这一类消费股在今年的资本市场股价已经得到了体现，随着中国企业品牌力和竞争力的进一步加强，出海的消费公司明年依然有望有较好的投资机会。

9、今年不容忽视的一大场景是很多个股创新高，尤其是银行领域的多家银行。从明年牛市继续的大背景中，结合部分赛道基本面的改变，您觉得创新高会出在哪些领域呢？

刘元海：今年银行板块大规模创下新高，更多反映的并非基本面的改善而是资金偏好的变化，尤其是以险资为代表的中长期资金大规模入市过程中，对于银行为代表的高股息、高现金回报资产的相对偏好。但我们认为随着银行板块近几年的大幅上涨，其股息率水平从两年的5%~6%下降至4%，对于中长期资金的吸引力在下降，同时随着成长资产的崛起，机构资金也不再需要抱团险资流入的方向。由此，我们认为2026年创新高的领域更可能集中在下面两个方向：

第一类是业绩持续兑现的科技龙头，尤其是深度参与全球AI、智能制造与高端装备供应链的公司，它们在技术、市场和盈利能力上已经站到了国际舞台的前沿，只要全球需求不出现系统性逆转，业绩和估值仍有望有进一步重估空间；

第二类是可能具有全球竞争力的制造业出海企业，包括新能源汽车、储能、机械设备、工业自动化等领域，随着全球经济的温和增长以及外需韧性的持续，出海领域的企业正在经历海外收入占比提高、品牌影响力增强、估值框架将逐步从本土制造向全球化布局的切换过程。

10、从出海的角度来看，2026年哪些领域会继续景气上行，而哪些领域又会迎来拐点呢？请结合一个例子，来展开具体论述。

刘元海：从出海的角度来看，2026年我们可能会同时看到“高景气延续”和“阶段性拐点”这两种情形出现在不同产业上。举例而言，高景气延续比较典型的代表仍然是新能源汽车全产业链：一方面，中国品牌在产品力、智能化水平和成本控制上具备显著优势，在欧洲、中东、拉美、东南亚等市场的渗透率持续提升，整车、动力电池、电驱系统、热管理以及相关零部件企业都在积极推进全球产能布局；另一方面，随着智能座舱和智能驾驶的渗透率提高，单车价值量持续抬升，为产业链核心公司带来更厚实的盈利弹性。与之形成对比的是，一些低附加值代工以及产能扩张过快的传统链条，可能在2026年迎来更严峻的出清压力，例如部分光伏中下游环节、低端消费品代工等，受制于全球需求放缓、价格下行和贸易壁垒抬升，行业ROE会被系统性压缩。在这种背景下，出海投资的筛选标准必须上升到“谁真正具备全球竞争力”，既要看技术与产品力，也要看品牌建设、渠道管理以及跨国经营能力，只有那些真正完成全球化布局、能在海外稳定赚到钱并转化为现金流的企业，或才值得在2026年被给予更高的估值溢价。

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